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　　“侧挂车”保险连接证券是应对巨灾风险的重要创新工具。目前国际上形成了三类典型市场模式：以百慕大为代表的制度创新，以伦敦劳合社为代表的业务融合模式，以及以新加坡、中国香港为代表的政策驱动模式，为我国提供了重要参照。针对我国巨灾风险保障缺口巨大的现状，发展“侧挂车”能有效补充承保能力，但也面临市场基础与制度衔接等现实约束。可行路径在于依托香港市场率先试点，通过完善境内制度框架、培育专业生态、深化两地监管协同，以渐进方式构建起规范、有效的保险风险证券化市场，从而系统性提升我国巨灾风险的整体应对能力。

　　近年来，我国巨灾风险形势严峻，极端天气与突发公共卫生事件频发，对经济社会稳定和人民财产安全构成持续挑战。2024年9月，保险业新“国十条”明确提出“研究探索巨灾债券，合理运用再保险分散风险”，为发展保险连接证券（Insurance-Linked Securities, ILS）指明了政策方向。作为具体落实，国家金融监督管理总局于2025年10月28日正式印发《关于境内保险公司在香港市场发行有关保险连接证券事项的通知》（以下简称《通知》），支持境内保险公司在港发行“侧挂车”（Sidecars）保险连接证券。

　　本次印发的《通知》，是我国继2021年巨灾债券发行通知后，在保险连接证券领域的又一关键制度进展。这不仅意味着我国巨灾风险证券化制度框架的持续完善，更在服务国家战略、强化香港国际金融中心功能、优化再保险市场结构等方面具有多重战略意义，其核心价值在于提供了创新的巨灾风险分散工具。

　　本文立足于我国巨灾风险保障的现实需求与制度条件，通过对国际成熟市场在“侧挂车”领域的监管实践、市场运行机制与发展经验进行系统梳理与比较，深入剖析可供借鉴的核心要素。在此基础上，旨在探索一条既吸收国际经验，又符合我国国情与监管实际的保险风险证券化发展路径，以期为完善我国相关制度体系、切实提升行业整体风险分散效能提供参考。

　　“侧挂车”保险连接证券是一种结构性金融工具，其本质在于借助特殊目的保险公司（Special Purpose Insurer，SPI）这一特定载体，将保险风险转化为可供资本市场交易与承接的标的。根据《通知》的定义，该工具的核心安排是保险公司通过比例再保险方式，将指定的巨灾风险转移至一个为此专设的SPI，该SPI随后通过发行股权类或债权类证券，从资本市场融入资金，以此形成风险与资本的对接。这一设计使“侧挂车”能够在基本不改变原有保险业务框架的前提下，开拓额外的承保能力来源。

　　从运行过程来看，该工具形成了一套风险传导机制闭环。整个流程始于保险公司作为风险分出方，通过比例再保合同，将地震、台风等特定巨灾风险转移至SPI，SPI作为依法独立设立的实体，其核心功能是实现风险的合法隔离与资金的专项管理。SPI的资本结构设计通常较为简单，其业务范围被严格限定为承接前述特定风险并以此为基础发行证券。这种“目的单一、风险隔离”的架构，从根本上阻断了发起保险公司的财务风险波及到SPI及其投资者，为投资者的权益提供了制度性保障。

　　在风险转移完成后，SPI即进入资本募集阶段。其向市场发行的证券可涵盖股权型、债权型及混合型等多种形式，以适应不同风险偏好投资者的配置需求。股权型证券的持有人实质上处于SPI的剩余索取权人地位，其收益与SPI所承保风险组合的最终赔付结果直接关联，因而承担较高的波动风险，但也相应享有获取更高回报的可能性。债权型证券则提供一种附条件的偿付承诺，投资者虽可获得约定利息并在到期日收回本金，但其本息偿付义务能否履行，取决于事先约定的巨灾触发条件是否达成。在此发行过程中，投资银行、律师事务所、精算顾问及评级机构等中介的专业协作不可或缺，它们共同确保交易结构合法合规、风险定价公允合理、信息披露充分有效。

　　募集所得资金必须全额进入独立信托账户，并由符合资质的专业受托机构进行管理。为保障偿付能力的高度确定性与即时性，信托账户资产通常被严格限定于国债、高级别商业票据等低风险、高流动性的资产类别。这种资产隔离与审慎投资机制，确保了“侧挂车”结构安全运行。受托机构本身也需经过严格筛选，其专业能力与市场声誉是维护这一机制信用的关键。

　　最后，根据交易文件中约定的触发条件，当特定的巨灾事件发生并达到预设的损失阈值时，SPI将动用信托账户中的资金，按照比例再保险合同的约定向发起保险公司进行赔付，从而帮助后者分担损失。触发条件的设计具有多样性，可以基于实际赔付损失、行业损失指数或参数化指标等不同标准。如果约定的保险期间内未发生触发事件，或损失未达到触发条件，则信托账户中的资金（包括本金和投资收益）将在扣除相关费用后，按照约定向证券投资者进行分配。这一机制通过严谨的结构设计，既保障了保险公司的风险转移需求，又为资本市场投资者提供了一种与传统金融资产相关性较低、收益潜力可观的投资选择。

　　在整个运行过程中（如图1），各个参与方的权利义务关系通过一系列法律文件予以明确，包括再保险合同、信托契约、证券发行文件等。这些文件构成了“侧挂车”交易的法律基础，确保了各方在透明、规范的框架下开展合作。同时，监管机构对SPI的设立和运营实施审慎监管，重点关注其风险隔离效果、资金安全性和信息披露质量，以维护市场秩序和保护投资者利益。

　　“侧挂车”与巨灾债券虽同属保险连接证券，但在风险转移逻辑、收益形成机制与产品结构特性上存在本质区别，这构成了二者差异化的市场定位（具体差异对比见表1）。

　　一是风险转移的机理与层次不同。“侧挂车”遵循比例再保险逻辑，发起保险公司将特定风险组合的一定比例及相应保费转移给SPI，这意味着SPI实质上与发起公司构成了该风险单元的“共同承保体”，形成了一种风险与利益的平行分担结构。而巨灾债券通常采用超赔再保险模式，为保险公司提供一个针对极端尾部损失的“风险上限”保护——仅在损失超过事先约定的高额阈值后才启动赔付。因此，“侧挂车”主要覆盖的是中低层、相对高频的损失部分，旨在提供常态化的资本补充与风险分散；而巨灾债券则聚焦于应对极低频率、超高强度的尾部极端风险，二者在风险分层上形成了清晰互补。

　　二是收益与风险的关联方式及波动特征不同。巨灾债券为投资者提供的是一个结构清晰的固定收益产品，其票息可视为承担极端事件风险的确定性溢价，投资者的损益呈现典型的“二元”状态，要么按期获得票息并收回本金，要么因触发事件发生而面临本金损失。而“侧挂车”投资者的回报直接与SPI所承保风险池的实际赔付深度绑定，投资收益随着承保年度内损失情况浮动，赔付率低则收益可观，赔付率高则收益锐减甚至侵蚀本金，这使得“侧挂车”的收益曲线具有更强的连续性和波动性，其表现直接反映了底层保险业务的承保质量，投资者也因此更直接地暴露于保险业务的周期性波动之中。

　　三是交易结构的复杂程度与执行效率不同。“侧挂车”的结构设计通常与其基础比例再保险合同高度契合，流程相对标准化，由于不必然涉及公开上市发行，其设立与发行的周期往往更短，所需履行的公开信息披露义务也更为聚焦和简化。巨灾债券则因其常涉及在证券交易所挂牌或面向更广泛公众投资者发行，需满足更严苛的监管披露要求、完成复杂的模型验证与评级流程，结构设计也更为精密和定制化，这必然导致其发行准备时间更长、交易成本更高。

　　基于上述差异，对保险公司而言，“侧挂车”的核心价值超越了单纯的风险对冲，它更是一种动态的资本管理工具，能够在不直接募股增资的情况下，灵活、迅速地针对特定业务线扩充承保能力，并优化自身的偿付能力资本占用。而对于投资者来说，“侧挂车”提供了一类与传统股债市场相关性极低的另类资产，其回报根源在于保险承保利润，这在全球低利率环境中显得尤为稀缺。

　　“侧挂车”市场的发展历程与全球巨灾事件、资本周期及监管演进密切相关，其雏形可追溯至上世纪90年代末，主要是当时一些再保险公司为应对承保能力临时紧张而设立的资本补充工具。初期的尝试多采用非公开形式，整体规模也较为有限，参与主体也集中于少数大型再保险机构，尚未形成标准化、公开化的市场模式。

　　2005年卡特里娜飓风等系列巨灾成为关键转折点。这场造成全球保险业超过1000亿美元损失的事件，深刻暴露了传统再保险市场在应对巨型灾难时的资本短缺和价格剧烈波动（硬市场）的局限性。再保险公司急于寻找稳定、高效的额外资本来源以重建承保能力和抓住市场机遇，而资本市场投资者也开始更严肃地审视保险风险作为一类独立资产的投资价值。在此背景下，“侧挂车”因其能够快速部署资本、直接连接优质承保组合的特点，迎来了第一个快速发展期。2006年至2007年，市场发行量显著攀升，吸引了包括对冲基金、专业投资机构在内的广泛资金涌入。这一时期的结构相对简单直接，主要是为财产巨灾再保险业务提供资本支持，但已经展现出其作为一种有效资本补充工具的潜力。

　　2008年全球金融危机带来了严峻考验与重要反思。危机期间，并非“侧挂车”承保的保险风险本身出了问题，而是其信托账户中持有的、本应安全高流动性的抵押资产（如高评级结构性信用产品、货币市场基金份额）价值大幅缩水，甚至出现流动性冻结，导致部分SPI面临无法及时履行赔付义务的风险。这一事件暴露出“侧挂车”结构在投资端的风险，促使市场参与者和监管机构高度重视SPI的资产托管和投资政策。危机后，市场进入调整与规范期。以百慕大、开曼群岛为代表的司法管辖区迅速响应，出台或完善了针对SPI的专项监管制度。

　　2015年以来，“侧挂车”市场进入新的发展阶段，产品形态、投资者结构和市场格局均发生显著变化。一方面，产品设计日趋复杂，不再局限于传统模式，市场上开始出现将单一“侧挂车”按风险高低分档的证券化产品，以满足不同投资者的需求；触发机制也变得更加多样，常结合实际赔付、行业指数和客观参数等多种方式；可证券化的风险类型也从传统的地震、飓风等财产巨灾，逐步扩展到网络安全、等新兴领域。另一方面，投资者主体呈现机构化、长期化趋势，养老金、主权财富基金等长期资本逐步取代对冲基金，成为市场主要的资金来源，市场分布也更加广泛，新加坡、中国香港等亚洲金融中心开始扮演重要角色。

　　一是工具属性从临时补充转向常态配置。在功能定位上，“侧挂车”已从应对市场硬周期的临时资本解决方案，转变为保险公司资本管理框架中的常规组成部分，这意味着其发行不再是基于临时性承保能力缺口，而成为优化偿付能力、动态配置风险资本的战略性安排。

　　二是风险管理的技术基础正在发生深刻变革。巨灾模型的持续迭代与历史损失数据的系统性积累，为更精确的风险量化提供了可能；地理信息系统、气候情景模拟等跨学科技术的引入，使得对复合型灾害的风险评估能力显著提升；人工智能算法在风险聚类分析、投资组合优化等领域的探索性应用，预示着未来定价与管理模式可能迎来根本性转变。

　　三是监管层面呈现出明显的差异化竞争格局。百慕大凭借其成熟的法律体系继续保持领先优势，而新加坡、中国香港等新兴枢纽则通过设立快速审批通道、提供税收优惠等主动措施，积极吸引专业机构聚集。这种制度层面的良性竞争，实质推动了全球监管标准在实践中的相互借鉴与渐进融合，为市场参与者创造了更多元、更灵活的选择空间。

　　国际成熟市场在“侧挂车”保险连接证券领域的发展，呈现出了制度驱动、市场内生与政府引导三种差异化路径，这三种范式共同构建了全球保险风险证券化的多元生态。

　　百慕大市场以制度创新确立全球枢纽地位。百慕大作为全球保险连接证券的首要发行地，其核心优势在于建立了全球最早、最完善的专项法律与监管框架。通过修订法律，百慕大率先创设了SPI这一法定实体类别，明确规定其业务仅限于承接与证券化交易相关的再保险风险，并在法律上实现与发起机构的彻底破产隔离。监管要求SPI资产必须进行独立信托托管，并严格限定于高流动性资产，以绝对确保偿付能力。这一套“目的限定、风险隔离、资产保全”的成熟制度体系，构成了百慕大吸引全球超过80%巨灾债券和大量“侧挂车”交易的核心基石。

　　伦敦劳合社市场推进传统再保险流程的结构化升级。伦敦劳合社将“侧挂车”深度整合于其传统再保险流程，从而优化资本效率。其标准模式是，辛迪加通过比例再保险将部分风险与保费转移给外部设立的SPI，由该SPI发行证券进行融资。这一结构在不消耗辛迪加自有资本的前提下，有效放大了其承保能力并为投资者开拓了直接参与劳合社优质风险组合、获取承保收益的专业渠道，整个流程依托劳合社成熟的标准化文件与中介生态实现高效运作。

　　新加坡政府系统性扶持以塑造区域竞争力。新加坡金融管理局通过一套系统性的“监管+财政”组合政策，主动塑造其作为亚洲保险连接证券枢纽的竞争力。在监管端，新加坡设立了审批流程简化的“指定保险公司”框架，为SPI提供明晰的监管路径和部分合规豁免。在财政端，其推出的“保险连接证券补助计划”为合资格交易的发行成本（如法律、模型验证费用）提供最高100万新元的补助，显著降低了发行门槛。此外，新加坡还对符合条件SPI的离岸巨灾风险业务提供明确的税收优惠。

　　香港依托区位优势与专项资助对接内地需求。香港保险业监管局专门构建了ILS专项监管制度，并为SPI的授权提供明确指引，最具特色的政策是推出“保险相连证券资助先导计划”，为每笔合资格ILS发行提供最高1200万港元的专业费用资助，直接激励了首单巨灾债券及后续交易落地，截至25年底，香港市场已促成七宗保险连接证券发行，累计发行总额达8亿美元。内地监管政策明确支持境内保险公司在港发行“侧挂车”，这从市场需求端为香港市场提供了实质性支撑。目前，香港正在推进将投资于ILS的家族办公室纳入税务宽免政策，旨在从资金端进一步完善市场生态。

　　上述百慕大、伦敦、新加坡与香港的实践揭示了一个核心规律，保险连接证券市场的构建，关键在于提供一个稳定、透明、高效且与创新本质相匹配的制度环境。无论是通过立法先行确立全球标准（例如百慕大），还是将创新融入传统以释放存量活力（例如伦敦），抑或是通过精准政策引导培育新生市场（例如新加坡、中国香港），其最终目的都是降低交易成本、明确各方预期、保护核心权益。

　　巨灾风险保障缺口催生了对“侧挂车”的迫切需求。作为全球自然灾害最为严重的国家之一，我国常年面临地震、台风、洪水、干旱等多种巨灾风险威胁，根据应急管理部发布的《2024年全国自然灾害基本情况》，2024年全国自然灾害直接经济损失高达4011.1亿元。从全球平均水平看，重大灾害事故的损失补偿中，40%左右由保险业承担，而我国这一比例仅为10%左右。这一显著的保障缺口说明传统保险与再保险体系在应对极端风险时存在的承保能力局限，通过证券化工具将巨灾风险转移至容量更大、风险偏好更多元的资本市场，具有广阔的市场空间和现实紧迫性。

　　中国发展“侧挂车”市场面临难得的历史机遇。政策层面已给出清晰指引，从巨灾债券到“侧挂车”的探索路径，展现出“境外试点、反哺境内”的审慎推进思路，这为行业实践提供了方向，也向国际市场展示了我国推动保险风险证券化的决心。同时，香港成熟的金融与法律环境，为境内机构开展试点提供了跨域平台，既能借助其制度优势有效控制风险，又能借此培养专业人才与经验。

　　市场基础与生态成熟度不足的制约。巨灾保险在国内的发展程度尚浅，能够规模化、标准化打包进行证券化的优质风险资产较为有限。从投资端看，境内真正理解此类复杂结构产品的长期机构投资者仍然稀缺，保险资金、养老金等潜在配置方内部尚未形成成熟的投资决策与风控体系。本土专业服务生态尚未健全，既懂保险精算又懂证券化操作的复合型人才缺口较大，在法律合规、模型定价、信用评估等环节也缺乏足够成熟的专业服务机构支撑。

　　制度衔接与法律适配面临深层挑战。特殊目的保险公司（SPI）作为“侧挂车”的关键载体，在国际实践中通常享有区别于传统保险公司的、简化的审慎监管待遇。我国现行《保险法》尚未对SPI作出专门规定，如何在其法律框架内创设或认定SPI，并设计与之匹配的、既管控风险又鼓励创新的差异化监管规则，需深入研究与制度创新。在跨境监管方面，境内机构在港发行涉及两地监管协同，如何在信息共享、联合检查、危机应对等方面建立常态化操作机制仍需细化。配套政策环境也有待明确，包括SPI的会计处理、税收待遇、外汇资金管理等，均需相关部委协调以营造稳定、透明、可预期的制度环境。

　　为推动“侧挂车”保险连接证券在我国规范发展、稳健运行，建议遵循“政策引导、市场主导、试点先行、逐步拓展”的思路，从以下方面有序推进：

　　制度框架方面，建议内地监管机构尽快明确发行审核、SPI监管、资金托管、信息披露及风险处置等环节的具体指引，并与香港保监局建立常态化跨境协作机制，推动监管标准的衔接与互认，财政、税务及外汇管理部门也需协同明确SPI的会计处理原则、税收政策及跨境资金管理规定，为市场主体提供稳定的政策环境。

　　试点创新方面，可支持少数头部保险公司在港先行开展产品试点，优先选择数据基础较为扎实的台风、地震等风险作为证券化标的，在积累一定经验后，逐步将试点范围扩展至洪水、农业巨灾、网络安全等其他风险类型，并适时探索更具灵活性的产品结构设计。

　　专业生态建设方面，应重视专业人才培养与中介服务体系构建，建议通过产学研合作开展专题培训与课题研究，并吸引法律、精算建模、信用评估等专业机构参与市场服务，行业组织可牵头探索建立巨灾风险数据共享平台，推动模型验证机制的完善。

　　投资者培育方面，建议针对保险资管、社保基金等潜在机构投资者开展系统性知识普及，重点阐明产品特性、风险收益特征及其配置价值，督促发行人提升信息披露质量，增强市场透明度与产品辨识度。

　　两地市场协作方面，建议积极利用香港现有政策支持降低境内机构发行成本，并推动两地监管在风险监测、应急协调等方面形成制度化合作安排。在条件成熟时，可研究探索“侧挂车”证券在境内市场的挂牌流通机制，丰富境内投资者的配置选择。

　　“侧挂车”保险连接证券在中国市场的发展，是我国健全巨灾风险分散机制、深化保险业改革开放、推进金融高水平对外开放的前沿探索。通过系统借鉴国际成熟市场的经验教训，立足我国巨灾风险保障的迫切需求和金融市场实际发展阶段，以香港为“试验田”和“桥头堡”，坚持试点先行、稳扎稳打，我国完全有能力构建起一个“制度健全、运作规范、风险可控、开放合作”的保险风险证券化市场。

　　这一市场的健康发展，将有助于推动我国保险业从传统的风险承担者向现代风险管理者的转型，提升我国在全球风险管理格局中的地位和影响力，最终为服务国家金融安全、经济高质量发展和人民群众的美好生活保障作出应有贡献。

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