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　　本篇报告为我们可转债研究框架报告的第二篇，系统性梳理转债属性、要素、条款、生命周期与退出、分析框架、供需结构、法条体系，为后续进一步的定价及投研手册报告进行铺垫，以期为高估值背景下的转债投资提供更具操作性的指引。

　　定义与属性：从公司债到含权证券。可转债是上市公司发行、在约定期间内按事先约定条件可以转换为公司股票的公司债券，属于《证券法》框架下具有股权性质的证券。从金融工程视角，可转债可视为信用债+内嵌看涨期权（普通公司债+美式看涨期权）的组合。存续期内按约定票息与到期补偿构成债性债底，转股权及其配套条款构成股性弹性。

　　分析框架：依据股性和债性的相对强弱，常采用分解方法对转债的价格进行分析。当转债对应正股较为低迷时（平价过低时，偏债型转债），转债表现为类信用债，同时含有深度虚值期权。偏股型转债（平价正常时）——常见投资标的，股价高于转股价时，正股为转债的第一驱动，此时分析转债与分析正股的框架类似；但仍需对转股溢价率进行分析。实际投资中，常常将可转债的驱动因素简单归为四个部分：估值、正股、条款博弈、债底。

　　供需结构：从扩容到缩量存量博弈。供给缩量+需求稳定已成为当前阶段转债市场的核心特征。一方面，权益融资逆周期调节导致转债供给整体下降，部分大盘底仓券（银行、公用事业等）相继到期或强赎，稀缺性抬升；另一方面，固收资产荒+权益慢牛，使包括固收+基金、公募转债基金在内的机构需求持续释放，推动估值上移并维持在历史中高位。两方面原因致使了目前转债市场供需错配与高估值支撑的局面。

　　法律与监管框架：从起步到深化。可转债监管体系已经形成证监会规章为核心+三大交易所业务细则+再融资制度+北交所定向转债规则+交易新规与适当性管理+退市与信息披露在内的完整闭环。顶层由《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》和《可转换公司债券管理办法》确立可转债的法律性质、发行与交易基本制度；中层由沪深北三所的《可转债交易实施细则》《适当性通知》及各类业务细则落实交易、适当性、异常波动和条款执行；底层再融资新规、北交所定向可转债规则以及受托管理人/持有人会议制度，构成对发行人行为与债权人保护的刚性约束。

　　风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险

　　可转换公司债券是上市公司发行、在约定期间内按事先约定条件可以转换为公司股票的公司债券，属于《证券法》框架下具有股权性质的证券。从金融工程视角，可转债可视为信用债+内嵌看涨期权（普通公司债+美式看涨期权）的组合。存续期内按约定票息与到期补偿构成债性债底，转股权及其配套条款构成股性弹性。

　　可转债具备股债一体的收益特征，股性与债性具有明显的对称削弱效果。债性方面，基础仍是债券形式的合约，发行人需像债券一样按期付息；到期前未转股的部分，需还本付息。股性方面，转股权是股性的来源，正股上涨时转换价值上升，转债价格相应上升，正股价格是转债价格的主要驱动力。上涨阶段转债随正股上涨，但由于存在转股溢价和强赎上限，弹性通常小于正股；下跌阶段纯债价值与到期补偿提供债底保护，跌幅通常小于正股。

　　尽管信用债+期权的拆解直观易懂，但可转债的精确定价远比此复杂。传统的Black-Scholes（BS）期权定价模型假设标的资产收益率服从正态分布。然而，股票收益率普遍存在尖峰厚尾（Leptokurtosis and Fat Tails）特征，即极端事件的发生概率远高于正态分布的预测。这意味着BS模型会低估深度实值或虚值期权的价值。

　　条款之间存在联动效应。可转债的各项条款并非孤立存在，而是相互影响、动态联动的，不能简单地将各条款的价值进行加总。例如，下修条款与回售条款之间存在紧密的博弈关系。发行人选择下修转股价，往往是在面临回售压力时的应对之策。因此，理性的下修决策应是在避免触发回售的前提下，将修正后的转股价设定在尽可能接近下修触发价的水平，而非一步到位。这种复杂的路径依赖和博弈行为，使得解析法定价极为困难，蒙特卡罗模拟（Monte Carlo Simulation），特别是考虑了条款联动效应的最小二乘蒙特卡罗法（LSM）相较更为有效。

　　可转债的存续期以6年为主，截至2026年5月14日，331只存量转债中仅2只是5年期，其余均为6年期。利率结构方面，典型特征为低利率+累进利率+到期补偿。票面利率显著低于同评级同期限的普通公司债，发行人以转股权补偿投资者，换取低票息融资；票息逐年递增（累进利率），鼓励投资者在早期完成转股，减轻发行人中后期付息压力；多数设置到期补偿，到期赎回价格一般高于面值，为到期仍未转股的投资者提供额外收益。以国微转债为例，第6年末每百元面值赎回金额为110元（含2%当年票息+100元本金+8%利息补偿）。

　　评级方面，分为主体评级与债项评级，评级机构至少每年披露一次跟踪评级。一般，我们将AAA-及以上、AA-至AA+、A-至A+分别归类为高评级、中评级、低评级转债。高评级转债多由银行、券商、央国企及行业龙头发行，规模占比高但只数占比低；AA-至AA+的中评级转债占比近60%，构成全市场中坚力量，A+及以下低评级转债只数占比20%左右。

　　从债性维度看，转债核心的指标包括纯债价值（债底）、到期收益率与纯债溢价、纯债溢价率。纯债价值即为转债债底。将可转债视作不含转股权的普通信用债，按票息和到期本息以市场贴现率折现的现值即为纯债价值，是价格下限的重要锚定。债底为可转债价格提供下行安全垫，债底越高、纯债溢价率越低，则转债价格的下行空间越小，债性保护越强。在利率和信用利差上行阶段，债底本身也会波动，纯债型或偏债型转债价格会受到更直接的利率冲击。

　　对于债性指标而言，最重要的就是纯债溢价率。一般而言，纯债溢价率越低，安全边际就越好。纯债溢价=转债价格-债底；纯债溢价率=转债价格/纯债价值−1，反映转债价格高于其债底的幅度，本质上是期权价值与条款价值的体现；纯债溢价率越高，债性支撑越弱，价格对权益波动更敏感，下行风险加大。YTM是使得各期票息与到期兑付现金流现值之和等于当前转债价格的贴现率，用于衡量按当前价格买入并持有到期的年化收益率。纯债YTM衡量假定不转股、持有至到期的年化收益，可作为观察可转债相对同评级信用债的利差与估值高低的重要指标。

　　转股期上，多数品种在发行满6个月后进入转股期，持续至到期日。转股价格上，通常发行时确定初始转股价，不得低于募集说明书公告日前20个交易日股票均价和前1个交易日均价的孰高值，监管通过价格下限抑制发行人过度“讨好”投资者以谋求过低转股价。在存续期内，当公司发生送股、转增、增发、配股、派息等除权除息事项时，转股价格会进行相应调整，以保证转股权价值的公平性。

　　转股价决定转股比例，每张面值100元的转债可转换股份数=100/转股价。转股后对应股份为新发行股份，对公司总股本形成稀释。从投资者角度看，转股权是权利而非义务，投资者可在转股期内择机转股或持券至赎回/到期；当转股价值转债价格（负溢价）或面临强赎、到期赎回时，转股意愿显著上升。

　　从股性维度看，转债核心的指标包括转股价值（或转换价值、平价）、转股溢价（或平价溢价）与转股溢价率。转换比例一般指一张面值为100元的转债按照当前转股价可以转换为对应正股的股数。转股价值则反映若立即转股并卖出正股所对应的平价，是衡量股性内在价值的核心指标。

　　转股溢价指转债价格相对于平价的超额。相对应地，转股溢价率反映可转债市价相较于转债即时转换成股票的价值也即转股价值的溢价程度。它是市场对正股未来上涨预期、条款价值、流动性以及供需关系等的综合体现，是衡量可转债“股性估值”贵贱的核心指标。

　　对于股性指标而言，最重要的就是转股溢价率，通常转股溢价率都大于0，一般而言，溢价率越低，转债与正股的同步性越强，股性越强。当转股溢价率为负（极少数情形），立即转股再卖出正股存在套利空间，往往会迅速被市场纠偏，因此负溢价极难长期维持；在正溢价下，溢价率越低，转债价格与正股价格相关性越高，股性越强，转债更接近“跟踪正股”；溢价率越高，市场对正股未来上涨空间的预期越乐观，但同时转债价格相对“透支”预期，若预期落空或强赎临近，溢价率往往出现显著收缩。百元平价对应的溢价率水平是市场对转债估值关注的“锚”，转债高估、低估是相对这个锚的历史分位水平的高低估。

　　可转债的条款体系是发行人与投资者之间进行动态博弈的规则框架，也是其区别于普通债券的核心所在。条款层面，可转债可以拆解为基础债券条款+转股条款+三大附加条款（赎回、回售、下修）。

　　赎回条款包含强赎+到期赎回两种方式，是发行人的上限保护。到期赎回是指可转债到期未转股部分按面值+最后一年票息+到期补偿赎回，构成债底的终极保障。

　　有条件赎回，也即强赎，是指在转股期内，若正股在任意连续30日中至少15日（典型场景，部分非15日）收盘价不低于当期转股价的130%（部分为120%或其它比例），发行人通常可按“面值+当期应计利息”价格强制赎回。此外，当未转股余额低于募集说明书约定的最低金额（如3000万元）时，也可触发提前赎回。

　　强赎的本质是促转股，而非真赎回，实质是通过强赎倒逼转股、提前化债。当触发强赎条件时，正股通常已大幅上涨，转股价值（如130元以上）远高于赎回价（约100元出头）；若投资者不转股而被以接近面值价格赎回，将损失大部分期权价值，因此往往选择转股或在二级市场卖出，完成权益化退出。对发行人而言，通过强赎可以加速转股、实现债务的股权化，降低资产负债表中有息负债规模。

　　回售条款是对可转债投资者的下限保护。通常有两种方式会触发回售条款，包含有条件回售（股价触发回售）以及附加回售（可转债募投项目变更触发回售）。

　　有条件回售的典型设置为在转债存续期最后两个计息年度内（部分为最后一个计息年度如蓝帆），若正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价的70%，持有人有权将其持有的转债全部或部分按面值+当期应计利息的价格回售给公司。条件较为苛刻，且仅限于存续末期一次行权窗口，实际触发比例并不高。需要注意的是，大部分转债的有条件回售条款每年仅可触发一次，转债回售后一年内再次触发回售条款也不能回售。

　　附加回售（募投变更触发）指若公司改变募集资金用途且被证监会认定为“改变用途”，募集说明书须赋予持有人一次性回售权，价格同样为面值+当期应计利息，是对资金用途承诺与投资者权益的制度性约束。

　　回售条款为投资者在正股长期低迷的情况下提供了一条以接近面值的价格退出的渠道，构成了对发行人的财务约束。正是回售条款的存在，构成了发行人下修转股价的核心动力。

　　下修条款是可转债发行人的条款期权。典型触发场景是正股股价在任意连续30日中至少15日低于当期转股价的85%（部分公司条款标准并非15日，85%），公司可提议下修转股价，须经股东大会通过（《上市公司证券发行管理办法》规定需经出席会议股东三分之二以上表决权同意），且持债股东需回避表决，修正后转股价不得低于股东大会日前20日和前1日股票均价的孰高值。此外，大部分转债不支持破净下修，尤其是国有企业，很多破净（PB

　　转债下修的经济本质是用股权稀释换债务压力缓解。一方面降低转股价使得股价/转股价的比值上升，从而提高转股价值，避免触发回售；另一方面在股价长期弱势情况下，通过下修可让转股“重新变得划算”，鼓励持有人转股，降低到期兑付压力。

　　下修条款存在一定不确定性。因为下修是发行权利而非义务，且存在股东大会未通过的风险，例如天路转债下修方案被否决后，转债价格明显回落，条款预期失败对价格造成冲击。下修博弈需综合判断发行人的下修意愿（是否面临回售压力）、下修能力（大股东持股比例、股东大会通过可能性）和下修空间（当前股价与每股净资产的关系）。

　　依据转债股性和债性的相对强弱，我们常采用分解方法对转债的价格进行分析。当转债对应正股较为低迷时（平价过低时，偏债型转债），转债表现为“类信用债”，同时含有深度虚值期权。偏股型转债（平价正常时）——常见投资标的，股价高于转股价时，正股为转债的第一驱动，此时分析转债与分析正股的框架类似；但仍需对转股溢价率进行分析。

　　实际投资中，常常将可转债的驱动因素简单归为四个部分：估值、正股、条款博弈、债底。其中债底在多数时间可以看为转债的安全边际。债底与利率水平波动相关。在平价较高时，债底波动对转债影响较小。但利率水平升高时将提高机会成本，或压低估值。此外，条款博弈是转债的另一特色，合适的价格下修幅度可以是转债价格大幅上移，起到重启的效果，这也是为什么有时坏股票不一定等于坏转债。

　　通常以“转股价值/纯债价值”比值以及溢价率区间来对转债做三类风格划分，用于指导估值与策略。偏债型转债的大幅上行通常发生在其由偏债型逐步迁移至平衡型、偏股型的过程中；而在高位强赎临近时，多数偏股型转债的转股溢价率将迅速收敛至0，价格走势几乎完全锁定于正股。

　　一般来说，可转债从发行到退出的生命周期为发行预案公告→股东大会通过→交易所受理→上市委/重组委通过→证监会核准/注册→发行公告→上市交易→进入转股期→条款博弈期（赎回/回售/下修）→退出（转股/强赎/到期/回售/违约/退市）。

　　上市公司发行转债需要满足盈利能力、债券额度、担保等条件。其中盈利指标是拦住大部分上市公司发行转债的主要门槛，部分重资产企业（有色、化工）可能面临债券额度已满的情况。

　　随着创业板和科创板的建立以及注册制的全面实施，可转债的发行条件进一步放宽，不同市场的发行要求也更有针对性。2023年实施的《上市公司证券发行注册管理办法》不再对利润分配和资产负债表结构设定明确要求，仅保留了利息覆盖要求，并仅针对主板公司提出最近3个会计年度盈利且加权平均ＲOE不低于6%的要求。

　　上市交易后，《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则》（2025年3月修订）《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》（2022年7月29日）围绕交割时间、投资者适当性、涨跌停限制、价格申报方式、异常交易监控等方面对可转债的交易规则进行系统性规定。转债上市后通常有6个月的转股锁定期，之后进入转股期。在此期间，投资者可根据正股表现决定是否转股。

　　转债的退出方式主要有转股退出、强制赎回退出、到期赎回退出、回售退出。一种极为特殊的情况是，上市公司正股退市导致转债退市，退市后转债仍能正常转股，但股票只能在新三板交易，流动性大幅丧失，另外这种情况下上市公司往往处于财务困境，违约风险极大。

　　截至2026年4月，国内可转债市场共有5只转债跟随正股同步退市，退市后均进入退市板块挂牌转让。其中，搜特、蓝盾和鸿达因到期无法兑付本息已发生实质性违约；汇车退债和普利转退尚未出现本息兑付违约。

　　自2024年可转债市场首次出现实质性违约案例（搜特），截至2026年4月22日，已有6只上市转债未能按期偿付本息，包括搜特、鸿达、蓝盾、岭南、中装转2、东时，构成实质性违约。其中中装转2和岭南转债存在小额刚兑。

　　供给缩量+需求稳定已成为当前阶段转债市场的核心特征。一方面，权益融资逆周期调节导致转债供给整体下降，部分大盘底仓券（银行、公用事业等）相继到期或强赎，稀缺性抬升；另一方面，固收资产荒+权益慢牛，使包括固收+基金、公募转债基金在内的机构需求持续释放，推动估值上移并维持在历史中高位。两方面原因致使了目前转债市场供需错配与高估值支撑的局面。

　　转债发行经历了高速扩容至供给缩量的转变。2017年可转债信用申购制度落地，叠加2017年再融资新规收紧定增，可转债成为上市公司再融资的重要替代工具。2019-2022年连续四年发行规模超过2400亿元，2020年单年上市204只创历史纪录。这一阶段奠定了转债市场从小众品种到主流资产的基础。2023年8月，证监会提出“阶段性收紧IPO和再融资节奏”，对破发、破净、连续亏损企业的再融资（含可转债）做出严格限制。当年发行规模降至1396亿元，较2022年近乎腰斩。此后，转债供给持续低位运行。2024年发行仅50只/511.5亿元，2025年40只/495.6亿元。

　　存量规模大幅萎缩并面临老龄化与集中到期压力。2021–2022年可转债上市规模达5364.65亿元，2026-2027年到期兑付或转股赎回压力不低，推动市场老龄化+缩量化。截至2026年4月末，存量转债剩余期限中位数已降至约2.41年，较2024年末的约2.73年进一步缩短，若按规模加权剩余期限更短，大额品种临近退市的集中效应更明显。2026年到期和强赎规模仍然较大，而新发节奏仍偏弱，供给端难以完全对冲退出，市场存量规模整体继续下行，净供给仍为负。

　　2026年2月再融资新规背景下，新券受理速度不断加快，后市供给端或逐步改善。尽管存量加速出清，4月一级市场审批环节明显提速，为未来供给放量蓄势。4月新增董事会预案12只，为新国九条发布后历史最高水平；交易所新增受理20只，其中不乏中科曙光（80亿元）等大额受理，为2019年至今次高水平。在2026年2月9日再融资新规发布的背景下，预计后市转债供给或有望加快，但短期内供需失衡格局仍在。

　　可转债持有人机构呈现公募主导、多元参与的格局。主要长期持有者包括公募基金、企业年金（养老金）、保险机构，其次为一般机构、券商自营，个人投资者则是主要交易参与者之一。沪市以公募基金与企业年金为核心，整体风格相对稳健、偏配置；深市则在公募主导基础上，个人与多类专业机构参与度更高，弹性与交易属性更为突出。截至2026年4月底，沪市可转债+可交债总持有面值3645.6亿元，深市可转债总持有市值2773.75亿元，机构主导特征显著。公募基金是定价核心，其增减仓对流动性、估值与风格走向的影响更大；企业年金配置需求边际减弱；保险机构是重要的边际配置力量。

　　转债ETF是近年来可转债市场最重要的增量资金来源。截至2026年4月底，以博时中证可转债ETF和海富通上证投资级可转债ETF为代表的转债ETF，其持有转债规模合计达到723.17亿元，占全市场存量余额的14.93%。其中博时可转债ETF规模高达607.32亿元，是全市场最大的转债投资载体之一。ETF持续扩容反映出在市场震荡、主动管理难度加大的背景下，越来越多的投资者倾向于使用费率低廉、交易便捷的指数化工具来获取市场Beta收益。

　　机构之间在评级、行业和价格区间上存在明显的分层配置，为转债择券与择时提供了一定线索。例如：当高评级大盘券被养老金和保险集中超配时，往往对应的是高估值但稳健的防御风格；而私募和QFII集中超配AA-/AA券则反映其对信用风险承受度更高、追求弹性的风格。

　　可转债监管体系已经形成证监会规章为核心+三大交易所业务细则+再融资制度+北交所定向转债规则+交易新规与适当性管理+退市与信息披露在内的完整闭环。顶层由《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》和《可转换公司债券管理办法》（证监会令第178号）确立可转债的法律性质、发行与交易基本制度；中层由沪深北三所的《可转债交易实施细则》《适当性通知》及各类业务细则落实交易、适当性、异常波动和条款执行；底层再融资新规、北交所定向可转债规则以及受托管理人/持有人会议制度，构成对发行人行为与债权人保护的刚性约束。

　　时间维度上，可转债的法律约束大体经历起步—整合—规范—注册制深化（也即暂行办法→证券发行管理办法整合→《可转换公司债券管理办法》专门规章+全面注册制）的演进。1997年《可转换公司债券管理暂行办法》首次确立制度基础；2006年《上市公司证券发行管理办法》将可转债与增发、新股发行纳入统一框架。2020–2021年，证监会发布《可转换公司债券管理办法》（证监会令第178号）及配套交易所规则，系统规范了发行条件、转股/赎回/回售、信息披露与持有人保护，确立了“债券受托管理人+违约处置+信息披露+适当性管理”的完整制度闭环。注册制落地后，可转债作为再融资工具在审核逻辑上更趋市场化，但在资产负债结构、盈利与ROE指标、募资用途合规等方面仍有硬约束，抑制过度举债与滥用条款。

　　2023年至今，监管重心尤其是发行层面经历了从严到松的逐步切换。2023年8月起的再融资新规几乎封堵了破发、破净、连续亏损企业通过可转债再融资的通道，显著压缩一级供给；2024年新“国九条”“严格再融资审核把关”延续再融资收紧环境；转折出现在2026年2月9日沪深北一揽子再融资措施在“扶优限劣、强监管”的总框架下对优质和科创主体结构性松绑——破发公司可通过发行可转债合理融资（限主业）、未盈利科技型公司再融资间隔由18个月缩短至6个月、轻资产高研发标准从科创板推广至主板并放宽部分补流限制，明确可转债仍是服务新质生产力和第二增长曲线的主力工具。

　　1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。

　　2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。

　　3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。

　　拉脱维亚总理埃维卡·希莉娜14日召开新闻发布会宣布决定辞职，其内阁将作为看守政府继续履职。希莉娜在发布会上指责执政联盟成员进步党在关键时刻以政治方式逃避责任，导致了政府危机。拉脱维亚执政联盟由新统一党、“绿党”和农民联盟及进步党组成，总理希莉娜来自新统一党。

　　5月14日晚，#关闭支付宝支付功能后被扣捐赠184万#话题冲上微博热搜。据北京日报消息，5月15日，支付宝方面对记者回应称，平台系正常执行用户账户下达的支付指令。由于涉事账户存在与他人共用的嫌疑，不排除涉嫌违法犯罪的可能，支付宝正在向警方寻求帮助。

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　　她穿了件米白色的针织开衫，头发松松挽着，手里提着个垃圾袋。我们目光碰上，她愣了一下，随后走进来，站在我左侧靠前的位置。